Структурная нота: как взять чисто

Структурная нота – это инвестиционный продукт, потенциальная доходность которого выше, чем у банковского депозита. Внешне нота выглядит, как облигация, но на самом деле таковой не является.

Разработкой и реализацией торговой стратегии, лежащей в основе ноты, может заниматься одна и та же или разные организации. Поэтому ноты в той или иной их форме можно встретить, как в банке, так и у брокера, в управляющей или страховой компании. Нынче такие продукты есть почти во всех крупных инвестиционных и страховых домах России и зарубежья.

Они бывают двух основных типов – защитные и барьерные. По типу защиты, в свою очередь, ноты можно классифицировать так: с полной, частичной и условной защитой капитала. Условная защита обычно означает 100% защиту капитала при выполнении определенных условий (например, ни одна из акций в корзине не упала более чем на 40%).

Ноты – идеальный продукт с точки зрения поведенческих финансов: он даёт возможность заработать без потерь! По крайней мере, в теории. Так ли это на самом деле, предлагаем разобраться на примере четырёх разных структурных нот.

Нота № 1: с защитой от коронавируса

В лучших традициях маркетинга некоторые ноты, помимо прочего, обладают какой-нибудь сверхспособностью. Эта, к примеру, защищает вас от коронавируса. Можно ли её носить вместо маски мы так и не поняли, но доходность обещают аж 15% в год в долларах США, что, согласитесь, выглядит весьма привлекательно даже на фоне средних темпов роста американского фондового рынка (индекс S&P500. 7 – 8% в год); что уж говорить про высокодоходные, «мусорные» облигации американских компаний (5 – 6%), облигации инвестиционного качества (2 – 2.5%) и госдолг США (0.12 – 1.37%). Срок продукта – 5 лет. На бирже бумага не обращается и досрочное погашение осуществляется «по соглашению сторон». Период наблюдения – 3 мес.

В состав входят акции 5 компаний:

американский интернет-провайдер Arista Networks (NYSE: ANET);
австралийский разработчик программного обеспечения Atlassian (NASDAQ: TEAM);
глобальная сеть ресторанов Domino’s Pizza (NYSE: DPZ) – к слову, есть и в Москве;
американская биотехнологическая компания Gilead Sciences (NASDAQ: GILD);
Palo Alto Networks (NYSE: PANW), работающая в 39 странах (в том числе и в России) в области кибер-безопасности.

Все компании должны быть крупными и известными широкой публике. Иначе убедить потенциального клиента в надёжности инвестиционного продукта будет тяжело. Хотя зачастую всё обстоит с точностью до наоборот: за громким брендом скрывается множество финансовых проблем.

По состоянию на день очередного наблюдения все акции одновременно торгуются выше своих цен на дату начала действия ноты. Бумага погашается, вы получаете номинал и все положенные вам до этой даты купоны.
Через 5 лет:
- все бумаги выше 70% от их начальных цен (то есть, не упали более, чем на 30%) – выплачивается номинал и все купоны;
- только одна бумага упала ниже 30% – выплачивается только номинал;
- две и более бумаги упали ниже 30% – получаете остаток из расчёта по цене самой «просевшей» акции.

Важно понимать, что сами эти акции в реальности никто не покупает. У брокера или банка, отвечающего за execution, есть специальное подразделение трейдеров, которое в течение всего срока действия ноты будет реализовывать довольно сложную с математической точки зрения и рискованную торговую стратегию – например, периодически продавать непокрытые опционы put. Купоны вам будут выплачиваться из премии, полученной в результате таких продаж.

Оценить саму опционную стратегию не представляется возможным хотя бы потому, что она нам не известна. Но если вы владеете основами теории вероятности, программирования и финансового анализа, предварительно проанализировать предложение брокера не составит большого труда. Хотя расчёты могут получиться громоздкими, особенно в случае с нотами, купон по которым, при соблюдении определённых условий, начисляется ежедневно (опция «range accrual»).

Идея состоит в определении вероятности наступления искомых событий. Сначала по отдельности – потом в целом. Для этого нам нужно взять исторические котировки каждой акции и рассчитать результат её покупки в первый известный нам день по прошествии 3 месяцев и 5 лет соответственно. Данный цикл повторить столько раз, сколько это возможно.

Стоит оговориться, что подобный способ анализа «не совсем жизненный», ведь на самом деле никто не будет покупать одну и ту же ноту каждый день в течение 20 лет или хотя бы её жизненного цикла (3 – 5 лет): и ноты такой вы не найдёте, и денег не хватит. Но другого метода оценки, увы, не существует.

Вот, что получилось у нас.

> 100% каждые 3 мес.

GILD

DPZ

PANW

ANET

TEAM

Данных недостаточно. И сразу возникает проблема – расчёт для акций компании Atlassian провести мы не можем, так как на бирже они обращаются менее 5 лет. А значит и вероятность успешного погашения всей ноты рассчитать невозможно.

Если посчитать без акций TEAM. Вероятность досрочного погашения составит 47%. Значит примерно в половине случаев ноту вам придётся держать все 5 лет, а досрочное расторжение может привести к существенным потерям. Впрочем, на удивление, через 5 лет с вероятностью 99% вы получите свои деньги и все купоны назад. Хотя надеяться на всё это с учётом того, что одну акцию просчитать не удалось вообще, а две другие просчитаны даже без учёта кризиса 2008-го, мы бы не стали.

Заметим, что эти расчёты справедливы при условии отсутствия какой-либо корреляции между рыночной стоимостью данных ценных бумаг. На практике же это не так и вероятность успеха должна быть немного выше.

При этом, если все активы будут сильно коррелироваться между собой, результат будет либо хорошим, либо плохим. При наличии хотя бы одного актива с отрицательной корреляцией мы всегда будет получать убыток.

Здесь расчёты становятся слишком сложными и, по правде говоря, не очень-то полезными, учитывая тот факт, что корреляция – величина переменная и меняется год от года.

Что с отчётностью. Проводить глубокий анализ финансовой устойчивости данных компаний мы не стали. Однако даже в первом приближении видно, что, например:

оборотные активы Atlassian не покрывают её краткосрочных обязательств – нужно быть осторожным;
долговые обязательства Domino’s Pizza за последние 10 лет и вовсе ежегодно превышают её активы в 2-3 раза (что, впрочем, не мешает акциям ресторанной сети бурно расти – но мы больше стоимости пиццы ей решили не давать);
не исключено, что Palo Alto Networks манипулирует отчётностью, а вероятность её банкротства по модели Ольсона составляет более 80%.

Финансовая устойчивость эмитентов – показатель куда более значимый, чем корреляция. Оценивать нужно в первую очередь её.

Нота № 2: качественные активы

Бывают ноты и другого типа – «с условной защитой, на кредитный риск». Привязаны они не к рыночной цене акций эмитентов, а к финансовому положению этих компаний. Данная нота, в отличие от предыдущей, «противовирусной» обращается на бирже, что делает её очень похожей на обычную облигацию и, теоретически, позволяет избавиться от неё в любой момент. На практике же для этого необходима ликвидность, которой в нужный момент может и не оказаться.

Заявлено 6 эмитентов:

международная сталелитейная компания ArcelorMittal (NYSE: JNW);
европейский и американский автомобильные концерны Volkswagen (XETR: VOW3) и Ford (NYSE: F);
глобальные диверсифицированные горнодобывающие компании Glencore (LSE: GLEN) и Anglo American (LSE: AAL);
и сеть магазинов модной одежды Nordstorm (NYSE: JNW), представленная в США, Канаде и Пуэрто-Рико.

Раз в полгода эмитент обещает выплачивать вам купон из расчёта 7% годовых в долларах США (всё ж безопаснее, чем 15%). Если только не наступит одно из возможных «кредитных событий», к коим относится банкротство, неисполнение платёжных обязательств, дефолт, реструктуризация, вмешательство государства и ещё целый список возможных вариантов. Также эмитент оставляет за собой право в любой из дней наблюдения ноту отозвать.

Нота – не облигация. В отличие от облигаций, где успех предприятия зависит от способности их эмитентов выплатить вам текущий процентный доход и номинал при погашении (и вы можете выбрать нефинансовые компании; в данном случае предприятия добывают полезные ископаемые, выплавляют сталь, изготавливают автомобили и т.д.), выплаты в нотах зависят от положения самого эмитента – исключительно финансовой компании (куда более рискованный бизнес), на случай банкротства либо отзыва лицензии у которой не предусмотрено никаких гарантий: деньги просто не вернут.

Диверсификации нет. Речь идёт о кредитном событии, наступившем не для всех сразу, а для любой из этих компаний. Очевидно, её рыночная стоимость в этом случае существенно и резко снизится, а вы, по условиям ноты, назад получите лишь «выплату в зависимости от её стоимости».

Предположим, вы купили таких нот на $100 000. В течение 5 лет в одной из компаний произошло кредитное событие, и её акция упала на 90%. Назад вы получите лишь $10k. Хорошо, с компаниями всё в порядке, но финансовые трудности испытывает эмитент ноты – вы не получите ничего. Уже выплаченные купоны сохранятся – но при заявленной ставке за 5 лет это максимум 35% номинала без учёта инфляции.

Другой вариант. Вы открыли брокерский счёт и просто купили те же акции на 5 лет (хотя, глядя на них, делать этого я бы не стал – но ведь можно купить другие, хорошие?). В одной из компаний произошло кредитное событие и стоимость её акций упала на 90%. Ну и что? У вас по-прежнему есть пять других. У брокера отозвали лицензию? Беда. Но вы можете просто перевести свои акции к другому, а то и вовсе продать их на внебиржевом рынке. Чувствуете разницу?

Не все компании безупречны. Все компании крупные, известные и потому кажется надёжные. Но при более детальном рассмотрении финансовой отчётности выясняется, что, по финансовой модели Мессода Бениша, Volkswagen, Ford и Glencore могут манипулировать данными, чтобы казаться лучше, чем они есть на самом деле; вероятность банкротства Ford и Nordstorm, если верить коэффициенту Ольсона, составляет соответственно 69% и 88%; а оборотных активов Nordstorm даже не хватает для покрытия краткосрочной задолженности.

Нота № 3: с гарантированным купоном

Интересно, почему гарантируют только купон – кто же вернёт номинал? Впрочем, чуть позже станет ясно, что и купон тоже никто не гарантирует: его выплата зависит от соблюдения определённых условий, а слово «гарантировано» в брошюре – не более, чем маркетинговый ход.

Эта нота рублёвая, довольно дешёвая (100 тысяч), краткосрочная (три года), да ещё и на основе такого родного и привычного всем нам Сбербанка (MOEX: SBER). Помимо «Сбера» заявлено 5 других компаний:

знаменитый японский производитель электроники Sony (TSE: 6758);
американская финтех-компания Square (NYSE: SQ);
американская медиакомпания Discovery (NASDAQ: DISCA);
американский разработчик программного обеспечения для анализа машинно-генерируемых данных Splunk (NASDAQ: SPLK);
японский производитель промышленной электроники Keyence (TSE: 6861);

Условия просты. Каждые три месяца стоимость акций этих компаний фиксируется и сравнивается со значением на дату начала действия ноты.

если стоимость всех акций хотя бы на цент выше изначальных, нота погашается: вы получаете номинал и очередной купон;
если стоимость всех акций не ниже 70% от изначальных, вы получаете купон из расчёта 16% годовых (4% от номинала);
если стоимость одной акции упала более, чем на 30% от изначальной, купон будет значительно меньше – 1.5% (6% годовых).

Если по прошествии трёх лет хотя бы одна акция торгуется ниже барьера в 70%, вам выплачивается сумма, определённая с учётом стоимости наиболее «просевшей» акции. Купонный доход не выплачивается.

Что ж, оценим вероятность наступления этих событий.

> 100% раз в 3 мес.

> 70% через 3 года

сред. через 3 года

6758

SBER

6861

DISCA

SPLK

Вероятность того, что по состоянию на очередную дату наблюдения все акции хотя бы не упадут довольно мала – 12%. Это может и хорошо. Ведь три года вам не придётся думать о том, куда вкладывать деньги.

Ежеквартально получать по 4% от номинала вы будете с вероятностью 59% – в противном случае по 1.5%. Всего до погашения ноты планируется 11 выплат. А значит общий ожидаемый купонный доход составит (4% * 11 * 59%) + (1.5% * 11 * 41%) = 32.7%.

Чтобы получить назад номинал, а с ним и последний, двенадцатый купон в размере 4%, к концу срока действия ноты через 3 года ни одна акция не должна упасть больше, чем на 30%. Вероятность этого составляет 49%.

В оставшихся 51% случаев вы получите сумму, рассчитанную как номинал, умноженный на финансовый результат владения акцией, стоимость которой за 3 года снизилась больше всего. Ей в нашем расчёте оказалась Sony. Убыток составил 50%.

Итого 32.7% + 104% * 49% + 50% * 51% = 109.2%. То есть, покупая эту ноту за 100 тыс. руб. сегодня, назад через 3 года вы планируете получить в сумме 109 200 руб. или 2.9% в год. А обещали в рекламе от 6% до 16%. И это ещё без инфляции и с учётом того, что акцию компании Splunk удалось проанализировать всего за 5 лет, а акцию Square – и вовсе лишь за полтора года. Так себе инвестиция.

Финансовая устойчивость некоторых из этих компаний тоже под вопросом. Например, модель Ольсона предвещает банкротство Splunk (с вероятностью 54%), Sony (49%) и даже могучему и нерушимому Сбербанку (75%). Модель, конечно же, не учитывает тот факт, что российским компаниям долги не надо возвращать по определению, т.к. восполняемый за наш с вами счёт бюджет бесконечен – но это уже больше политика. Также Сбербанк, равно как и Discovery, вероятно искажают данные финансовой отчётности. Коэффициент текущей ликвидности у Сбербанка и Sony меньше единицы, что тоже не есть хорошо.

Нота № 4: «хорошая»

Говорят, ноты нотам рознь: бывают структурные продукты «плохие» и «хорошие». Давайте же посмотрим на тот, который, по утверждениям его создателей и некоторых наших коллег, относится к числу последних. На первый взгляд, предпосылки подтвердить это звание у ноты имеются.

В основе её лежат не отдельные акции, а биржевые индексы американского (S&P 500 – SPX), европейского (EURO STOXX 50 – SX5E) и швейцарского (Swiss Market Index – SMI) фондовых рынков. Это хорошо.

Ведь нет необходимости учитывать финансовое положение отдельных компаний. В составе индексов их от 20 до 500. Находятся они на разных континентах. Трудно представить себе ситуацию, в которой рыночная стоимость всех этих эмитентов упадёт до нуля. То есть, это, конечно же, возможно. Но приоритеты человечества в этом случае, боюсь, несколько сместятся и деньги, а тем более инвестиции в ценные бумаги, нам с вами уже не понадобятся.
Волатильность индекса всегда ниже оной отдельно взятых ценных бумаг. А значит остаться в рамках установленных купонного и защитного барьеров проще. Хотя даже индексы в период полномасштабного кризиса могут «просесть» на 50-60%. Поэтому покупать такую ноту на «перегретом» рынке всё равно не стоит.

Базовых активов три, а не пять или шесть, как в предыдущих нотах. По теории вероятности, чем меньше независимых событий должно произойти одновременно, тем выше шансы того, что это произойдёт.

Реализует стратегию, учитывает ваши права (на саму ноту, а не на базовые активы – ими вы не владеете) и отвечает по обязательствам не «офшорная дочка» российского брокера, а крупный западный банк. Хотя риски контрагента и в этом случае никто не отменял. Вспомните знаменитое банкротство Lehman Brothers, проработавшего более 160 лет. Притом проблема может быть вызвана не только финансовым положением эмитента, но и ошибками в реализации лежащей в основе ноты опционной стратегии – как по вине людей, так и ввиду аппаратных сбоев.

Но всё же давайте посчитаем вероятности.

> 70% через 3 года

сред. через 3 года

SPX

SX5E

SMI

В отличие от отдельных акций, исторические котировки индексов доступны за достаточно продолжительный период времени (S&P500 так вообще с 1957 года), поэтому все три индекса нам удалось просчитать за прошедшие 20 лет.

По условиям ноты, каждые полгода барьер досрочного погашения снижается на 3% (в первую дату наблюдения 100%, через полгода 97% и т.д.). Видимо, поэтому вероятность досрочного погашения ноты (35%) выше, чем у ноты № 3 (12%) – первая нота (47%) не в счёт, потому что одну акцию в ней проанализировать мы так и не смогли.

Купон, скорее всего, будет выплачен за 56% дней (опция «range accrual» в действии). В течение первых двух лет планируется 4 выплаты по 3%. Значит, ожидаемый купонный доход за этот период составит 3% * 4 * 56% = 6.7%.

Выплата купонов за последний, третий год, равно как и возврат изначально инвестированных средств, зависят от того, упадёт ли стоимость хотя бы одного базового актива ниже уровня 70% на последнюю дату наблюдения. Вероятность того, что этого не произойдёт (т.е. что купон и номинал вы получите) составляет 73%. В оставшихся 27% случаев купонов за последний год не будет, но вам вернут сумму, рассчитанную с учётом самой убыточной позиции. Ей, скорее всего, окажется индекс EURO STOXX 50, который может упасть на 37% (то есть, останется 63%). Значит в долгосрочной перспективе можно также рассчитывать на получение дохода 106% * 73% + 63% * 27% = 94.4%.

Итоговый ожидаемый доход составляет (6.7% + 94.4%) ^ (1/3) – 100% = 0.37% в год. Увы, «хорошая нота» на поверку оказалась немногим лучше третьей в нашем списке, рублёвой, где купон «гарантирован». Что лучше – 2.9% в рублях или 0.37% в долларах – мы так и не поняли. Примечательно, что доходность самих биржевых индексов за тот же период составила 3.7%, 1.3% и минус 2.5% соответственно для S&P 500. Swiss Market Index и EURO STOXX 50. Портфель из ETF на эти индексы, купленных в равных долях, хоть и не без волатильности, давал бы вам 0.83% годовых (т.е. в 2.2 раза больше ноты), правда без учёта брокерских и банковских комиссий.

Защитные ноты

Все рассмотренные нами структурные ноты – с условной защитой капитала (или «барьерные»). То есть такие, согласно спецификации которых для получения дохода цены базовых активов должны оставаться в рамках определённых «барьеров». Быть может у вас возник вопрос – почему нельзя эти самые барьеры «расширить» и увеличить вероятность получения прибыли, ведь свою комиссию как продавец, так и эмитент ноты всё равно получают upfront?

Сделать это можно. Но для этого ноту нужно «изготавливать по индивидуальному заказу», а они, как правило, принимаются от 500k долларов или евро. Также следует учитывать, что, повышая вероятность успеха, вы всегда снижаете потенциальную доходность: чудес тут не бывает и соотношение риск/доходность ещё никто не отменял.

Есть и другой тип структурных нот – защитные. Они состоят из трёх компонентов:

финансовый инструмент с фиксированной доходностью – как правило, облигация, а то и вовсе простой банковский депозит;
опцион на тот или иной актив: акцию, нефть, валюту, драгоценный металл – напрямую или через фьючерс;
«скрытая» комиссия.

Они комбинируются в такой пропорции, чтобы к концу действия ноты сумма, вложенная в первый компонент, увеличилась на то, что потрачено на оставшиеся два. Сработает опционная стратегия или нет – для брокера не так важно: при 100% защите капитала и в нормальных рыночных условиях, номинал вам вернут. Только при этом не забывайте, пожалуйста, об инфляции: в России её среднее значение за период с 2010 по 2019 годы включительно составляет 7.7% в год.

Комиссия, впрочем, присутствует во всех типах нот и, на наш взгляд, заслуживает отдельного внимания.

Во-первых, часто люди недопонимают, что комиссия вообще может быть скрытой. Продавец обращает внимание клиента на относительно небольшие тарифы на брокерское обслуживание из разряда 0.06% от оборота. Между тем скрытая комиссия по разным оценкам варьируется от 2 до 8%. И, да, в это трудно поверить, но как-либо отчитываться за них никто попросту не обязан – по крайней мере, в России. К слову, иногда ноты бывают «маркетинговыми». Комиссии в них минимальны (

1% и те берутся из будущего дохода защитного инструмента). Так делают намеренно, для привлечения новых клиентов. Впрочем, внешне они мало чем отличаются, особенно в глазах несведущего клиента.

За рубежом дела обстоят иначе. Например, законодательством Великобритании предусмотрена процедура Retail distribution review (RDR), а в странах Европы действует директива MIFID-II. В числе прочего, в них содержатся требования к финансовым компаниям раскрывать перед клиентом информацию обо всех комиссиях, заложенных в тот или иной инвестиционный продукт – и не просто «где-то на сайте мелким шрифтом», а с обязательным получением согласия клиента в виде подписи.

Во-вторых, в защитных нотах комиссия меньше. Но в условиях низких процентных ставок даже небольшая (для структурных нот) комиссия в 1 – 3%, и тем более попытка увеличить её из-за невыгодности продажи таких нот с одной стороны и нежелания людей рисковать – с другой, ужесточает требования к доходности базовых активов и, следовательно, существенно занижает их качество. А ведь вы берёте на себя риск дефолта не только эмитента самой структурной ноты – но и эмитента базового актива. Ставки понижаются и дальше будет только хуже.

Избежать уплаты комиссии можно, сделав защитную структурную ноту самостоятельно – это не так уж трудно.

Как взять ноту чисто

Структурная нота – сложный и, подчас, дорогой продукт, риски которого могут быть выше, чем кажется на первый взгляд. Эпизодически вы действительно можете зарабатывать в 2-4 раза больше доходности надёжного облигационного портфеля. Однако систематические инвестиции в структурные продукты (особенно с условной защитой капитала), скорее всего, принесут вам доход ниже индексного. Будьте готовы к тому, что иногда вам придётся просто потерять все вложенные средства. Стоит ли нести такой риск – решать вам.

Помните, что даже если вы купили ноту в банке, никаких гарантий на случай его банкротства или отзыва у него лицензии ни в России, ни за рубежом вы не получаете: нота – не банковский вклад.

Если вы все же решили купить ноту, вот несколько советов.

Внимательно изучите ее структуру и сценарии работы; обязательно прочитайте всё, что написано мелким шрифтом.
Оцените надёжность её эмитента и каждого базового актива по отдельности – а лучше выбирайте ноты, основанные на биржевых индексах. Чем меньше количество базовых активов, тем лучше.
Не гонитесь за доходностью: она должна быть на уровне среднерыночной.
Не вкладывайте все свои средства в структурные продукты с условной защитой капитала: 20-30% – разумный предел.
Из нот на кредитный риск по возможности выбирайте те, что основаны на Credit linked note (CLN) – производном инструменте на обычную облигацию. Это более надёжно.
Лучше, если нота имеет усиленный защитный барьер (опция «geared put») не выше 60%, а купоны запоминаются или их выплата гарантируется. Доходность будет невысокая, но и риски приемлемыми.

Если что-то непонятно, дополнительно проконсультируйтесь у независимого специалиста.

Достойная альтернатива ноты – качественный портфель из ценных бумаг надежных, финансово устойчивых компаний. Составить его, равно как и комплексный личный финансовый план, куда помимо инвестиций входит страхование, решение налоговых и правовых вопросов, поможет финансовый советник.

Не «бесплатно», как у брокера. Но платите вы в любом случае – либо скрытыми комиссиями, либо в явном виде, оплачивая счет за консалтинговые услуги.

Структурные продукты: что это такое и стоит ли в них вкладываться

Александр уже вложил часть свободных денег в акции и облигации. Теперь его заинтересовали структурные продукты. По словам брокера, они могут дать больший доход, чем обычные облигации, а риски при этом меньше, чем при вложениях в акции. Разбираемся, правда ли это и стоит ли Александру пробовать новый инструмент.

Что такое структурные продукты?

Структурный продукт — это конструктор из нескольких финансовых инструментов. В его состав могут входить депозиты или облигации, а также фьючерсы и опционы. При этом по депозитам доходность фиксирована, по облигациям — чащe всего известна заранее, а по фьючерсам и опционам — непредсказуема.

Продавец определяет набор инструментов, из которых будет состоять структурный продукт, и задает условия, при которых вы получите прибыль. Например, вы сможете заработать при росте цены акций десяти крупнейших российских ИТ-компаний от 5 до 12%. Если к моменту окончания действия договора эти условия будут выполнены, вам начислят более высокий доход, чем по депозитам и облигациям. А если нет — ничего не заработаете или даже потеряете. Условия, при которых вы сможете рассчитывать на прибыль, обычно называют инвестиционной идеей или инвестиционной стратегией.

Инвестиционная идея всегда состоит из нескольких условий. Например, продавец структурного продукта предполагает, что фондовый рынок останется стабилен и цены на акции не будут сильно колебаться. Он включает в структурный продукт облигации компаний «Удод» и «Компот», а также опционы на покупку акций предприятий «Зимородок» и «Бутерброд». Через три месяца вы получите доход 20% от вложений, если будут выполнены следующие условия:

за это время компании «Удод» и «Компот» не объявят по облигациям дефолт — не откажутся погашать их и выплачивать по ним купонный доход;

через три месяца акции предприятий «Зимородок» и «Бутерброд» не изменятся в цене — не подешевеют и не подорожают — больше чем на 10%.

Если хоть одно условие будет нарушено, вы ничего не заработаете — получите назад столько же, сколько внесли.

Такое предложение может оказаться очень выгодным, когда фондовый рынок стоит и ничто не предвещает его роста в ближайший квартал. За счет обычной покупки акций или облигаций вам не удастся получить 20% дохода.

Насколько рискованны структурные продукты?

Риск зависит от степени защиты капитала. Структурные продукты можно разделить на три категории:

С полной защитой капитала. Доходность продуктов с полной защитой, как правило, невелика. Но их преимущество в том, что продавец структурного продукта обязуется вернуть вам все вложенные деньги, если инвестиционная идея не оправдается. Но дохода в таком случае может и не быть.
Структурные продукты с полной защитой капитала подойдут осторожным инвесторам.

С условной защитой капитала. Полную сумму вложенных денег выплачивают только при выполнении условий инвестиционной стратегии.
Например, инвестор покупает структурный продукт, выплаты по которому привязаны к ценам акций только одной компании — «Зимородок». Если цена акций «Зимородка» за год не упадет или упадет не более чем на 15%, то инвестор получит доход 20%. Если падение составит от 15 до 30%, то ему выплатят 60% от вложенной суммы. Если акции подешевеют больше чем на 30%, то инвестор получит акции «Зимородка» на всю вложенную сумму. При этом цену акций будут считать на момент покупки структурного продукта. То есть покупатель окажется в ситуации, как будто год назад купил не структурный продукт, а сами акции «Зимородка». Если акции потеряют в цене, например, 40%, то его потери составят как раз 40%.
Этот вариант подходит для инвесторов, которые готовы рискнуть ради большого дохода.

Без защиты капитала. Такие продукты обычно бессрочные, то есть вообще не предусматривают погашения в определенную дату. Вы можете купить и продать их в любой момент, и ваш доход или убыток будет зависеть только от изменения цены продукта.
Цена таких структурных продуктов привязана к базовому активу — чаще всего к биржевому индексу. Этим они похожи на паи биржевых фондов. При этом колебания цены структурного продукта могут быть больше, чем колебания индекса. То есть, если индекс, например, просел на 10%, цена продукта может упасть на 20%. А если индекс вырастет на 10% — подняться на 20%.
Структурные продукты без защиты капитала подойдут только самым опытным инвесторам, которые могут прогнозировать движение индексов и быстро принимать решения о покупке и продаже.

Структурный продукт с полной защитой капитала менее рискованный, чем покупка акций. Полная защита означает, что вы сможете вернуть вложенные деньги при любой ситуации на фондовом рынке. Но дохода вы не получите, если инвестиционная идея не оправдается.

К примеру, если вы купите акции компаний «Зимородок» и «Бутерброд», а они подешевеют, то вы потеряете часть капитала. А по условиям структурного продукта с полной защитой капитала, в который входят эти акции (см. пример выше), вы просто не получите прибыль, но и убытков не будет.

Вложения в структурные продукты с условной защитой или вообще без защиты капитала, как правило, еще более рискованные, чем покупка реальных активов. Убытки могут оказаться больше, чем вы потеряли бы при снижении цены акций.

Если инвестиционная идея таких продуктов не оправдает себя, вы можете потерять деньги даже в ситуации, когда фондовый рынок растет и активы дорожают.

Например, акции компаний «Зимородок» и «Бутерброд» вырастут на 15%, а по условиям стратегии рост не должен превышать 10%. В результате ваши вложения в структурный продукт окажутся невыгодными. Доход вы не получите. А если бы вы просто купили те же ценные бумаги, то заработали за счет роста цены акций и купонного дохода по облигациям.

Структурные продукты могут включать любые другие условия: рост или падение валютного курса в определенных границах, изменение цен на драгоценные металлы, колебания биржевых индексов.

Какими бывают структурные продукты?

Можно выделить две разновидности структурных продуктов:

Структурированные сделки. Вы заключаете договор с банком, брокером, доверительным управляющим или страховой компанией. В этом договоре прописано, какой доход или убытки вы получите и при каких условиях. Договор действует определенный срок. Если расторгнуть его досрочно, вы получите назад меньше денег, чем внесли.
На российском рынке встречаются структурированные сделки двух видов — структурный депозит и структурированная сделка с портфелем облигаций.

Структурные ценные бумаги. Вы покупаете ценную бумагу — и ее доходность или убыточность прописана в условиях выпуска. Теоретически вы можете в любой момент ее продать. Но стоит учесть, что покупатель не всегда найдется быстро.
Структурные ценные бумаги также бывают двух видов — структурные облигации и структурные ноты.

Рассмотрим более подробно особенности каждого вида структурных продуктов.

Структурный депозит

Такие сделки чаще всего предлагают банки. Иногда их также называют инвестиционным или индексируемым депозитом.

Клиенту предлагают открыть депозит с фиксированным доходом. Проценты по нему выплачивают авансом, но сразу же инвестируют эти проценты в опционы или фьючерсы. Если инвестиционная идея банка оправдает себя, вкладчик получит больший доход, чем процент по депозиту. Если же инвестиционная стратегия банка окажется неудачной, то клиент получит назад только сумму вклада — без процентов.

Например, вам предлагают вложить 100 000 рублей в структурный депозит на год под 8% годовых. Но вместо выплаты дохода по депозиту (8 000 рублей в конце срока вклада) вам сразу продают опцион на эту сумму. Допустим, опцион на покупку акций компании «Зимородок».

Согласно инвестиционной стратегии, если через год акции «Зимородка» подорожают не больше чем на 20%, то вы получите прибыль 15 000 рублей. То есть вы заработаете больше, чем если бы положили деньги на обычный депозит.

Но если акции подешевеют или вырастут в цене больше чем на 20%, вы ничего не выиграете. Через год вернут только ваши 100 000 рублей.

Опцион или фьючерс может быть на покупку любого ликвидного актива, который можно быстро продать на бирже по рыночной цене. Чаще всего предлагают опционы на покупку акций крупнейших российских или иностранных компаний, а также паи биржевых фондов — ETF.

Кроме банков структурные депозиты могут предлагать и доверительные управляющие, и страховые компании в рамках инвестиционного страхования жизни (ИСЖ).

В случае, когда структурный депозит предлагает банк, сумма депозита (без процентов) защищена системой страхования вкладов. Если у банка отзовут лицензию, вы гарантированно сможете вернуть вложенные деньги в пределах 1,4 млн рублей. Если же вы приобретете структурный депозит через другие компании, то государственная страховка на эти деньги распространяться не будет.

Структурированная сделка с портфелем облигаций

Такие структурированные сделки предлагают страховые компании в рамках ИСЖ, а также доверительные управляющие и брокеры.

Не стоит забывать, что деньги, которые вы вложите в их продукты, не попадают в систему страхования вкладов. Плюс к этому вероятность потерять деньги заложена в условия многих структурированных сделок.

По полисам ИСЖ страховая компания не гарантирует дохода, но обычно прописывает в договоре, что сумму вложенных денег вам вернут в любом случае. Даже если инвестиции окажутся неудачными.

Если же вы заключаете структурированную сделку с брокером или доверительным управляющим, то самостоятельно выбираете, какой суммой готовы рискнуть. Уровень риска может составлять от 0 до 100% от вложенных денег.

Нулевой риск означает, что в худшем случае вы получите назад ровно столько, сколько внесли на счет брокера или доверительного управляющего. Такие сделки еще называют сделками с полной защитой капитала.

Чем выше выбранный вами уровень процента, тем больше доля денег, которую вы готовы потерять. Например, при уровне риска 20% вы определяете, что готовы потерять не более 20% инвестиций. Такой вариант будет называться частичной защитой.

Также можно выбрать вариант без защиты капитала — уровень риска 100%. То есть при плохом раскладе вы потеряете все деньги.

Например, брокер предлагает вам структурированную сделку сроком на год. Инвестиционная идея брокера — биржевой индекс S& P 500 (портфель из акций 500 крупнейших американских компаний) не вырастет и не упадет больше чем на 15%. Вы вносите на брокерский счет 100 000 рублей и заключаете с брокером структурированную сделку с условием полной защиты капитала.

Затем даете брокеру два поручения. Первое — на покупку портфеля облигаций с фиксированной доходностью. Второе — на покупку и продажу опционов или фьючерсов. Придерживаясь вашего уровня риска, брокер вложит 90 000 рублей в корпоративные облигации крупнейших российских и западных компаний. А оставшиеся 10 000 рублей — во фьючерсы или опционы.

Если инвестиционная стратегия брокера сработает, вы получите доходность 20% годовых. То есть через год брокер выплатит 120 000 рублей. Если нет — вернет ваши 100 000 рублей. В случае убытков по фьючерсам или опционам брокер покроет их за счет дохода по облигациям.

Если вы выберете частичную защиту капитала или вариант без защиты капитала, брокер или управляющий может предложить вам больший доход. Например, 40% годовых при защите капитала 50%. Но этот доход вы получите, если инвестиционная идея сработает. Если же нет — то потеряете половину вложенных денег.

Виды структурных ценных бумаг

Рассмотрим подробнее виды структурных ценных бумаг.

Структурные облигации

По закону структурные облигации могут выпускать только банки, брокеры, дилеры или специализированные финансовые общества.

Структурные облигации — это купонные облигации с условной защитой капитала. То есть компания, которая их выпустила, при погашении может выплатить вам полную сумму их номинала, часть номинала или вообще не выплатить ничего. Размеры выплат прописаны в условиях выпуска облигаций.

В добавок к номиналу по структурным облигациям могут выплачивать два вида купонного дохода — фиксированный и переменный.

Размер фиксированного купона известен заранее. Этот купон может быть большим, но вы получите его лишь в случае, если инвестиционная стратегия оправдается. Или, наоборот, чисто символическим — около 0,01%. Такая ставка не окупит даже комиссионные, которые придется заплатить брокеру или управляющей компании за покупку структурной облигации. Но в этом случае эмитент дополнительно выплачивает переменный доход.

Размер переменного купона часто колеблется от нуля до высоких процентов — в 2–3 раза выше, чем по классическим облигациям. И в условиях выпуска облигации указано, в каких случаях на какую сумму вы можете рассчитывать.

Размер переменного купона часто привязан к одному из фондовых показателей. Например, к индексу Московской биржи (в него входят акции крупнейших российских компаний) или индексу S& P 500 (объединяет акции 500 ведущих американских компаний). Также размер купона может зависеть от изменения курса валюты или цены товара — скажем, золота или нефти.

Структурные облигации можно купить через брокера или доверительного управляющего. Услуги брокера, как правило, дешевле.

В отличие от банковских депозитов, облигации не попадают в систему страхования вкладов. Если у банка отзовут лицензию, вам придется ждать окончания длительной процедуры банкротства, чтобы вернуть свои деньги хотя бы частично.

Структурные ноты

Эти ценные бумаги выпускают западные инвестиционные банки. Их можно купить через российских брокеров и доверительных управляющих.

Структурные ноты похожи на облигации. Обычно у них есть определенный срок жизни, и в конце этого срока выплачивают номинал ноты (полностью или частично — это прописано в условиях выпуска ноты). Плюс к этому вы можете получить дополнительные выплаты — либо в конце срока действия ноты, либо несколько раз во время ее жизни (как купонные выплаты по облигациям).

Доходность по этим ценным бумагам инвестиционные банки привязывают к цене определенного базового актива. Активом становятся акции одной или нескольких компаний, нефть, золото, биржевой индекс. При этом привязка может быть любой. Скажем, банк обещает выплату дохода, если цена актива будет падать, а не расти или останется в пределах оговоренного ценового коридора. Если же это условие не будет выполнено, банк гарантирует возврат только части номинала ноты.

Например, доходность структурной ноты привязана к изменению цены IT-компании Wall-e. Если в течение года цена акций Wall-e не вырастет и не упадет больше чем на 10%, то инвестор по итогам года получит доход 20%. Если же стоимость акций изменится больше чем на 10%, банк вернет покупателю ноты только 60% вложенных денег.

Если вы уверены, что акции Wall-e будут стабильны в цене, покупать их не имеет смысла. Ведь вы не сможете заработать. Но покупка ноты, наоборот, окажется очень выгодной. Если же ваш прогноз будет неверным и акции неожиданно вырастут в цене больше чем на 10%, то вы не просто не заработаете, но и потеряете 40% вложенных в ноту денег.

В любом случае структурные ноты для российского инвестора — даже более рискованный инструмент, чем структурные облигации отечественных компаний. Ведь если зарубежный банк, который их выпустил, обанкротится, вам придется возвращать свои деньги по законам той страны, в которой зарегистрирован банк.

Чем я рискую, покупая структурный продукт?

Можно выделить несколько видов рисков:

Риск потерять возможный доход
Вы можете вложить деньги в сами базовые активы (акции, облигации, ETF и другие инструменты) или в структурный продукт, который к ним привязан. И нельзя однозначно предсказать, какие инвестиции будут более выгодными. Есть вероятность, что при покупке структурного продукта вы потеряете часть дохода или весь доход, который могли бы получить, покупая сам базовый актив.

Рыночный риск
Доходность любого структурного продукта зависит от колебания рыночных цен на базовый актив. Причем связь может быть любой: например, по условиям структурной сделки при росте цен на определенные акции ваш доход может падать. Но структурные продукты с защитой капитала позволяют хотя бы сохранить вложенные деньги. Продукты с условной или частичной защитой капитала либо вообще без защиты могут обернуться непредсказуемыми убытками.

Риск неликвидности
Этот риск есть у всех структурных продуктов, но у каждого типа продукта свои особенности.
Структурированные сделки очень невыгодно расторгать досрочно — вы потеряете значительную часть вложенных денег. Сумма потерь прописывается в условиях сделки.
Многие структурные облигации и ноты можно продать только тому брокеру или управляющей компании, у которых вы их приобрели. При этом в условиях договора часто уточняется, что они не обязаны выкупать бумаги раньше срока.
Некоторые структурные ценные бумаги торгуются на бирже. Их можно продать в любой момент до погашения, но цена продажи может оказаться ниже цены, по которой вы их купили. В результате вместо дохода вы можете получить убытки.

Риск дефолта по облигациям и невозврата депозитов, которые включены в состав продукта
В структурные продукты включают облигации надежных компаний или депозиты устойчивых банков для того, чтобы снизить риск потерять деньги из-за падения стоимости других инструментов в составе структурного продукта. Если обанкротится компания, которая выпустила такую облигацию, или банк, в котором был открыт депозит, то вы потеряете большую часть вложенных денег. Этот риск обычно очень мал. Но все же стоит внимательно изучить, какие депозиты и облигации включены в продукт для страховки.

Риск банкротства финансовой организации, которая создала структурный продукт
Это самый большой риск. Если обанкротится организация, которая выпустила структурную ценную бумагу или с которой вы заключили структурированную сделку, вернуть вложенные деньги будет трудно. Вам придется дождаться, когда завершится долгая процедура банкротства. И на полный возврат денег рассчитывать не стоит.

Структурные продукты несут много рисков. Если вам говорят, что структурный продукт — это тот же депозит или облигация, только выгоднее, это неправда.

Что я могу выиграть, если выберу структурные продукты?

Структурные продукты могут быть более доходными и менее рискованными, чем другие инвестиционные инструменты. Но на деле все зависит от ситуации на рынке и параметров структурированного продукта.

Например, вы можете выиграть в следующих ситуациях:

Фондовый рынок не растет — цены на акции колеблются вокруг одного уровня или постепенно снижаются.
В таких условиях не удастся получить прибыль от прямых инвестиций в ценные бумаги. А продавцы структурных продуктов могут придумать стратегию, как за счет фьючерсов и опционов заработать на падающем или замершем рынке.

У вас недостаточно денег для прямых инвестиций.
Иностранные ценные бумаги с высокой доходностью часто стоят очень дорого — десятки и даже сотни тысяч долларов или евро. Но вы можете вложиться в структурный продукт, который привязан к портфелю этих дорогих бумаг.

Вы хотите получить более высокую доходность, чем по депозитам и облигациям, но не готовы потерять деньги.
Структурные продукты с защитой капитала помогут снизить риск инвестиций. Но только если вы выберете надежного продавца структурных продуктов — банк, страховщика, брокерскую или управляющую компанию. Ориентируйтесь на размер активов организации и срок ее жизни, а главное — выясните, кто ее основные владельцы. Эта информация должна быть указана на сайте организации.

Структурные продукты могут приносить больший доход, чем вложения в акции, облигации и депозиты, за счет производных финансовых инструментов. При этом крупные игроки получают более выгодные условия по ПФИ, чем те, которые доступны частному инвестору. Если вы попытаетесь самостоятельно собрать финансовый конструктор из разных инструментов, как в структурном продукте, прибыль будет ниже.

Сколько стоит структурный продукт?

Разброс цен очень велик. Российская структурная облигация может стоить 1000 рублей. Иностранные структурные ноты существенно дороже — от $1000. Структурированные сделки обычно заключают на суммы от нескольких десятков тысяч рублей.

Не стоит забывать, что, кроме оплаты самих структурных продуктов, вам надо будет заплатить комиссию за услуги продавца — брокера или доверительного управляющего.

При покупке структурных ценных бумаг обычно вы сразу знаете, какую комиссию заплатите. Например, 2% от номинала структурной облигации.

В структурированных сделках комиссия чаще всего бывает скрытой. Продавец закладывает свою прибыль в параметры самого продукта. Например, по условиям сделки вы получите 20% дохода от вложений, если инвестиционная идея брокера сработает. Но реальный доход от инвестиций может составить и 30, и 40%. Разница между реальной прибылью и тем, что вы получите, и будет скрытой комиссией продавца. Размер этой комиссии вы никогда не узнаете.

Кто может купить структурные продукты?

Заключить структурную сделку может любой инвестор. Законодательных ограничений нет.

Приобрести структурные ноты иностранных инвестиционных банков и российские структурные облигации по закону могут только квалифицированные инвесторы.

Инвестор считается квалифицированным, если соответствует хотя бы одному из критериев, которые определил Банк России.

Например, имеет на счетах и вкладах не меньше 6 млн рублей или получил квалификационный аттестат специалиста финансового рынка. Полный список критериев можно найти здесь .

Ограничение на продажи структурных ценных бумаг ввели не просто так. Чаще всего структурные продукты очень сложны. Разобраться во всех рисках и оценить, каковы шансы заработать, могут только опытные инвесторы.

Структурная нота: как взять чисто

Нота № 1: с защитой от коронавируса

В состав входят акции 5 компаний:

американский интернет-провайдер Arista Networks (NYSE: ANET);
австралийский разработчик программного обеспечения Atlassian (NASDAQ: TEAM);
глобальная сеть ресторанов Domino’s Pizza (NYSE: DPZ) – к слову, есть и в Москве;
американская биотехнологическая компания Gilead Sciences (NASDAQ: GILD);
Palo Alto Networks (NYSE: PANW), работающая в 39 странах (в том числе и в России) в области кибер-безопасности.

По состоянию на день очередного наблюдения все акции одновременно торгуются выше своих цен на дату начала действия ноты. Бумага погашается, вы получаете номинал и все положенные вам до этой даты купоны.
Через 5 лет:
- все бумаги выше 70% от их начальных цен (то есть, не упали более, чем на 30%) – выплачивается номинал и все купоны;
- только одна бумага упала ниже 30% – выплачивается только номинал;
- две и более бумаги упали ниже 30% – получаете остаток из расчёта по цене самой «просевшей» акции.

Вот, что получилось у нас.

> 100% каждые 3 мес.

GILD

DPZ

PANW

ANET

TEAM

оборотные активы Atlassian не покрывают её краткосрочных обязательств – нужно быть осторожным;
долговые обязательства Domino’s Pizza за последние 10 лет и вовсе ежегодно превышают её активы в 2-3 раза (что, впрочем, не мешает акциям ресторанной сети бурно расти – но мы больше стоимости пиццы ей решили не давать);
не исключено, что Palo Alto Networks манипулирует отчётностью, а вероятность её банкротства по модели Ольсона составляет более 80%.

Нота № 2: качественные активы

Заявлено 6 эмитентов:

международная сталелитейная компания ArcelorMittal (NYSE: JNW);
европейский и американский автомобильные концерны Volkswagen (XETR: VOW3) и Ford (NYSE: F);
глобальные диверсифицированные горнодобывающие компании Glencore (LSE: GLEN) и Anglo American (LSE: AAL);
и сеть магазинов модной одежды Nordstorm (NYSE: JNW), представленная в США, Канаде и Пуэрто-Рико.

Нота № 3: с гарантированным купоном

знаменитый японский производитель электроники Sony (TSE: 6758);
американская финтех-компания Square (NYSE: SQ);
американская медиакомпания Discovery (NASDAQ: DISCA);
американский разработчик программного обеспечения для анализа машинно-генерируемых данных Splunk (NASDAQ: SPLK);
японский производитель промышленной электроники Keyence (TSE: 6861);

если стоимость всех акций хотя бы на цент выше изначальных, нота погашается: вы получаете номинал и очередной купон;
если стоимость всех акций не ниже 70% от изначальных, вы получаете купон из расчёта 16% годовых (4% от номинала);
если стоимость одной акции упала более, чем на 30% от изначальной, купон будет значительно меньше – 1.5% (6% годовых).

Что ж, оценим вероятность наступления этих событий.

> 100% раз в 3 мес.

> 70% через 3 года

сред. через 3 года

6758

SBER

6861

DISCA

SPLK

Нота № 4: «хорошая»

Ведь нет необходимости учитывать финансовое положение отдельных компаний. В составе индексов их от 20 до 500. Находятся они на разных континентах. Трудно представить себе ситуацию, в которой рыночная стоимость всех этих эмитентов упадёт до нуля. То есть, это, конечно же, возможно. Но приоритеты человечества в этом случае, боюсь, несколько сместятся и деньги, а тем более инвестиции в ценные бумаги, нам с вами уже не понадобятся.
Волатильность индекса всегда ниже оной отдельно взятых ценных бумаг. А значит остаться в рамках установленных купонного и защитного барьеров проще. Хотя даже индексы в период полномасштабного кризиса могут «просесть» на 50-60%. Поэтому покупать такую ноту на «перегретом» рынке всё равно не стоит.

Но всё же давайте посчитаем вероятности.

> 70% через 3 года

сред. через 3 года

SPX

SX5E

SMI

Защитные ноты

Есть и другой тип структурных нот – защитные. Они состоят из трёх компонентов:

финансовый инструмент с фиксированной доходностью – как правило, облигация, а то и вовсе простой банковский депозит;
опцион на тот или иной актив: акцию, нефть, валюту, драгоценный металл – напрямую или через фьючерс;
«скрытая» комиссия.

Комиссия, впрочем, присутствует во всех типах нот и, на наш взгляд, заслуживает отдельного внимания.

Избежать уплаты комиссии можно, сделав защитную структурную ноту самостоятельно – это не так уж трудно.

Как взять ноту чисто

Если вы все же решили купить ноту, вот несколько советов.

Внимательно изучите ее структуру и сценарии работы; обязательно прочитайте всё, что написано мелким шрифтом.
Оцените надёжность её эмитента и каждого базового актива по отдельности – а лучше выбирайте ноты, основанные на биржевых индексах. Чем меньше количество базовых активов, тем лучше.
Не гонитесь за доходностью: она должна быть на уровне среднерыночной.
Не вкладывайте все свои средства в структурные продукты с условной защитой капитала: 20-30% – разумный предел.
Из нот на кредитный риск по возможности выбирайте те, что основаны на Credit linked note (CLN) – производном инструменте на обычную облигацию. Это более надёжно.
Лучше, если нота имеет усиленный защитный барьер (опция «geared put») не выше 60%, а купоны запоминаются или их выплата гарантируется. Доходность будет невысокая, но и риски приемлемыми.

Если что-то непонятно, дополнительно проконсультируйтесь у независимого специалиста.

http://www.finversia.ru/publication/strukturnaya-nota-kak-vzyat-chisto-81328
http://fincult.info/article/strukturnye-produkty-chto-eto-takoe-i-stoit-li-v-nikh-vkladyvatsya/
http://www.finversia.ru/publication/strukturnaya-nota-kak-vzyat-chisto-81328

Структурная нота: как взять чисто – Публикации – Finversia (Финверсия)

Структурная нота: как взять чисто

Нота № 1: с защитой от коронавируса

Нота № 2: качественные активы

Нота № 3: с гарантированным купоном

Нота № 4: «хорошая»

Защитные ноты

Структурные продукты: что это такое и стоит ли в них вкладываться

Что такое структурные продукты?

Насколько рискованны структурные продукты?